上半年處于業績預警下限森馬服飾(002563)公布半年報，上半年營業收入同比下降16.54%至25.11億元;營業利潤同比下降43.41%至3.38億元;歸屬于母公司的凈利潤同比下降43.22%至2.48億元，對應每股收益0.37元，接近中報業績預警范圍的下限。

　　二季度收入進一步下滑，休閑服表現不佳，童裝也出現負增長。隨著服裝銷售終端形勢持續低迷，以及青少年休閑服行業受國外品牌與電商雙重沖擊日益明顯，公司二季度營業收入同比下降17.3%，較一季度的下滑程度有所加劇。上半年公司主品牌森馬收入同比大幅下降19.9%，而公司童裝品牌巴拉巴拉表現相對穩定，但收入也同比下降4.0%，占比提升3.7個百分點至28.9%。

　　銷售費用剛性特征明顯，銷售費用率大幅攀升6.8個百分點。

　　公司在營銷網絡、產品研發以及品牌推廣方面的持續投入導致上半年銷售費用仍保持了29.9%的高速增長，而另一方面收入的大幅下降使得銷售費用率大幅攀升。

　　存貨積壓問題加劇。上半年終端銷售狀況不佳，渠道庫存壓力大，使得發貨增速慢于訂貨會訂單增速。公司存貨比期初大幅增長27.9%，存貨周轉天數同比上升62天。庫存商品的增加導致上半年計提了高達1.0億元的存貨跌價準備。

　　發展趨勢清庫存成為要任務，折扣店、工廠店、電商等清庫存渠道全面啟動，未來1~2年內毛利率將承受壓力，收入增速可能在四季度回升。產品研發、終端精細化管理和供應鏈方面的改進是個相對長期的過程。

　　盈利預測調整維持盈利預測不變，2012/13年每股收益1.41/1.70元。

　　估值與建議當前股價對應2012/13年市盈率16.1/13.5倍。青少年休閑服行業競爭日趨激烈，加快進入一二線城市高端市場的Zara，H&M，Uniqlo 等國際快時尚品牌在產品設計、更新速度及品牌形象占優，價格上形成天花板，而低端市場網購及價格更低的區域性品牌的沖擊也愈加強烈。巴拉巴拉在童裝行業有先發和渠道優勢，但是競爭加劇的速度可能快于預期。維持中性評級。