作為國內休閑服行業兩大“龍頭”，美邦和semir/' target='_blank'>森馬的一舉一動成為整個行業的發展“風向標”。從2011年兩家企業運行情況看，凸顯出這樣幾個趨勢：一，國內青春休閑服市場經歷了此前的高速成長，目前受到國際快時尚品牌Zara、H&M、Uniqlo等的沖擊越來越激烈，整體增速趨緩，去年庫存壓力較大，步入穩定調整期。二，在休閑服業務調整大勢下，尋求新的增長點成為必然選擇，童裝便成為“香餑餑”，森馬和美邦目前都加速發展童裝業務。三，產品線的延伸、豐富和精細化調整越來越重要，美邦持續細化、豐富品牌系列，森馬持續提升產品時尚度等都出于提升競爭力的必須之舉。

　　美邦服飾：收入99.45億存貨指標趨優

　　美邦服飾2011年度實現營業收入99.45億元，同比增33%;營業利潤145776.83萬元，同比增51%;歸屬于上市公司股東的凈利潤121,172.89萬元，同比增60%。期末，公司總資產898,456.84萬元，總負債485,290.36萬元，股東權益413,166.48萬元。年末資產負債率為54%，較上年末下降7個百分點，存貨規模和結構呈現逐季優化的趨勢。

　　一二線直營帶動三四線加盟店

　　目前公司直營門店已有1000余家，面積占比約30%，貢獻收入占比約40%-50%。直營門店是美邦實施各項品牌提升策略(包括門店裝修、產品陳列、新品上市波次、打折節奏、信息共享、高效物流等)的窗口。其渠道管理的方式，是在一二線直營店不斷摸索出成功模式的基礎上，復制給三四線加盟店，帶動加盟店的發展。

　　華泰證券研究員高國指出，經過前期經營策略持續調整，美邦直營店開店速度放緩，著重培育已有直營門店，期間費用有效控制對凈利潤增長作用明顯。其直營店主要集中于一線核心市場，加盟店集中于二三四線市場，目前直營店數量占比近20%。由于公司在2010年渠道戰略上進行部分調整，加大對加盟渠道的支持力度，加盟業務恢復較快，2011年上半年加盟收入同比增長54.5%，高于直營收入同比增速。未來公司將通過產品和品牌滿足差異化渠道需求，深度挖掘市場空間。華泰聯合研究員程遠、張蕾、豐婧預測，未來其渠道擴張速度將穩定在20%左右。

　　年內存貨規模有望降至合理水平

　　報告期內，美邦繼續加大產品和品牌創新力度，不斷深化產品品類化和主題化運作，品牌形象全面提升，推動公司終端競爭力增強，在直營渠道和加盟渠道銷售均實現較快增長的同時，存貨規模呈現較明顯的下降趨勢。

　　華泰證券研究員高國指出，2011年前三季存貨額約29.8億元，存貨過大與公司銷售規模、直營占比高有一定關系。目前正積極整合運用多種促銷方式如新舊款“融入式”銷售、2000-3000家折扣店銷售、電子渠道銷售等。目前各項存貨指標逐漸趨優，存貨有望逐步下降，預計目前存貨額約25億元，其中2011年貨品占比約60%-70%。

　　華泰聯合研究員程遠、張蕾、豐婧指出，美邦存貨消化趨勢良好，未來將從產品、門店及物流方面入手提高運營效率，從源頭上減少貨品積壓。通過開設特賣店、新老品融合等方式，消化庫存已逐漸收效，預計2011年底的存貨規模25億元左右，至2012年中期存貨將降至較為合理的水平。為避免再度出現庫存積壓，推動新品銷售，公司在去年籌備秋季訂貨會時在商品企劃環節便將產品組合與門店類型對接，并計劃在今年新品上市時輔以高效物流，實現新品每周上市，加快終端貨品周轉，進而提升業績、減少庫存積壓。目前公司已開始逐步嘗試每周新品上市，門店的貨品周轉率相應加快，產品正價率也有所提升。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，公司2011年下半年加大存貨清理力度，預計全年新開折扣渠道300家左右，預計總存貨規模約25億-26億元(含貨柜、包裝材料等)。由于公司的存貨主要形成于2010年秋冬季和2011年春夏季，預計2012年上半年仍將加大春夏季存貨的清理，一季報存貨和現金流改善的格局仍將延續，公司整體財務報表狀況在2012年中報時將更為明朗。

　　MC平效增速快，Tagline和童裝繼續推進

　　經過近兩年的調整和發展，美邦的品牌線和產品線目前較為豐富，除主品牌MB、MC以外，MB旗下衍生出MooMoo、Tagline等子品牌，旗下產品線又分為MTEE、MJeans、M.Polar等系列。2011年推出的Tagline系列是對MB品牌定位的延伸，定位的受眾更廣泛，產品價格帶也相應拓寬。目前主要在一線城市推廣，很少以單獨門店銷售，未來渠道拓展將以一二線城市新拓展的商場店、社區店為主，單獨門店的數量也會增加。同時，童裝業務也成為新的拓展點。

　　華泰聯合研究員程遠、張蕾、豐婧指出，2011年旗下MC平效增速快于MB，品牌運營持續改善，預計今年MC虧損略高于5000萬元，平效較MB的2萬元以上的水平仍有一定差距。MC的業績不佳主要與前期開店投入速度過快有關，但是隨著公司在產品開發、貨品陳列、供應鏈管理等方面的持續改善，MC經營效率在持續提升。而新系列Tagline跳出原來美邦的框框，定位于更為廣泛的受眾。預計2011-2013年EPS分別為1.21、1.58、2.08元，維持“買入”評級。

　　華泰證券研究員高國指出，公司近年產品系列逐漸成熟。2011年底對MB都市時尚系列進行品牌升級，單設Tagline重點宣傳，未來將獨立品牌運作，開設獨立門店。2012年新推MB童裝品牌MooMoo，有望借助美邦成人裝龐大的銷售網絡實現快速發展。MC經過門店調整，單店效益提升較明顯，將繼續推進MC-Kids童裝加盟，未來公司MC成人裝品牌也將逐漸開放加盟業務，2012年MC品牌有望扭虧為盈。公司未來發展動力主要為新品牌成長、渠道外延擴張和單店效益提升。預計2012-2013年凈利潤增長率將為27.5%、24.0%，EPS為1.54元、1.91元，給予21倍PE，給予“推薦”評級。

　　銀河證券研究員馬莉、李佳嘉指出，基于前兩年大規模投入，美邦服飾產品開發、品牌營銷優勢顯著。美邦上市后在建大店、開拓MC新品牌等方面做出了大量的嘗試。在此帶動下，品牌營銷、產品開發等方面確實于競爭對手，整體品牌形象既適合于二三線城市，同時在一線城市也具有巨大的影響力和號召力。如果公司的供應鏈管理能力、尤其是補貨速度可以提升，發展空間和發展潛力巨大。預計2012、2013年收入分別為125、156億元，凈利潤分別為15.4、19.8億元，EPS分別為1.54、1.98元。給予“推薦”評級。

　　溫州休閑裝森馬：收入77.6億童裝增長強勁

　　森馬服飾2011年度實現營業總收入77.6億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤120659.71萬元，分別較2010年增長23.44%、20.58%。報告期內，公司兩大品牌服飾的消費需求旺盛，營銷渠道的穩步建設帶來店鋪總面積持續增加，加上公司管理水平和店鋪運營水平持續提升，使得營業總收入和凈利潤保持穩定的增長。截至2011年12月31日，公司總資產905659.15萬元，股東權益774,084.36萬元，每股凈資產11.55元，分別較2010年末增長155.93%、286.38%、245.81%。

　　全年收入低于市場預期

　　森馬服飾2011年全年收入增速23.44%，略高于凈利潤增速20.58%;四個季度的單季營收增速分別是30.2%、44.4%、22.5%和11.4%，單季凈利潤增速分別為27.8%、31.1%、22.9%和10.6%。其中，四季度利潤率同比大幅下降3.4個百分點，全年下降1.6個百分點。

　　國金證券研究員張斌指出，受原材料成本、人工成本上升壓力的影響，加之高價產品對終端需求的抑制明顯，森馬凈利潤增速低于收入增速。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，2011年全年收入略低于此前預期。一方面，由于休閑服飾尤其是女裝產品逐步趨于時尚化，森馬休閑服飾產品時尚度有待提升，目前公司產品時尚度正在轉型改善中;二是森馬的渠道拓展速度也低于預期，2011年森馬渠道增長500家左右，低于此前700家預期，主要也是由于產品原因導致經銷商拓店速度減慢。而凈利增速低于預期且低于收入增速，主要源于上市后加大了對終端店鋪的投入且加強了公司管理，使得銷售費用率和管理費用率都有所提升。

　　浙商證券研究員程艷華指出，公司2011年業績略低于預期，業績增速由高速成長向平穩成長過渡。其主要原因有三個，一是休閑服行業在2011年面臨整體性的去庫存壓力;二是2011年暖冬天氣使得休閑服冬裝銷售不暢;三是公司休閑服款式時尚度不夠，其中女裝較為明顯，導致出現產品適銷不對路。全年門店拓展也低于預期，由于租金上漲過快、優質店鋪位置難覓，募投直營店新增數量低于預期;由于存貨積壓、行業整體競爭加劇，加盟店開設進度亦略低于預期。由于2011年總部由溫州遷至上海，在人員安置等方面新增大量費用，同時公司上市相關費用、門店營銷費用等也有所增長，因此估計全年費用率較2010年上升2.6%左右。

　　休閑服步入調整期，童裝增長依然強勁

　　青少年休閑服行業當前競爭日趨激烈，一二線城市高端市場受到加速進入中國市場的Zara、H&M、Uniqlo等國際快時尚品牌的沖擊，中低端市場受到網購及價格更低的區域性品牌的沖擊。童裝行業競爭程度尚不如青少年休閑裝激烈，雖然其他休閑和服裝品牌也在積極進入童裝市場，但是巴拉巴拉的市場占有率和渠道規模優勢較為明顯。2011年森馬休閑服銷售增長趨于平穩，加盟商手中庫存也較多，這在女裝品種上表現更明顯。但童裝銷售增速依然強勁，業務收入增速近40%，渠道拓展700多家，總門店約3200家。未來幾年，森馬的目標是將童裝的占比由現在的約1/4提高到1/3-1/2。

　　國金證券研究員張斌指出，跑量為主的中低端休閑服的目標消費群價格敏感性高，在通脹背景下提價能力有限，目前受到成本上升、消費增速放緩的沖擊為明顯。前期因成本上漲推高產品價格，未來消費增速將呈現出緩慢震蕩下滑趨勢。目前，森馬已由“渠道驅動業績”向“產品驅動、零售能力驅動”過渡，未來將進入“外延式”擴張向“內生性”增長調整的階段，預計休閑服未來增速相對平穩，收入增速略高于行業整體的增長水平,但調整節奏及效果有待觀察。

　　張斌認為，童裝市場目前處于5年前的休閑服發展階段，童裝行業處于快速發展期。巴拉巴拉童裝競爭優勢突出，定位中高端，具備一定的提價能力，且童裝贏利水平較高，應對成本上漲的彈性較大，消費增速下滑對業績影響相對較小。考慮到童裝業務基數較低，先發優勢明顯，未來增速將快于森馬整體增速，童裝業務增速有望拉動公司整體業績增速。綜合來看，預計2011-2013年凈利潤分別為12.08億元、14.61億元和17.24億元，EPS分別為1.804元、2.180元和2.573元，分別同比增長20.76%、20.86%和18.04%。給予2011年23倍PE，給予“買入”評級。

　　中金公司研究員郭海燕指出，2011年公司休閑服收入增速約為20%，比2010年顯著下降;童裝仍保持較高的收入增速，約為40%。2012年公司首要目標是提升產品，其次是品牌宣傳和保持渠道擴張速度。服裝消費需求在不斷升級和細分，青少年對休閑裝的產品設計、時尚度要求更高。森馬原有的粗略的產品系列劃分和較慢的貨品更新速度越來越不能滿足需求，計劃在2012年以有別于傳統訂貨會形式推出產品周期更短的時尚款女裝。小幅下調贏利預測，預計2012-2013年EPS分別為2.24、2.79元。維持“審慎推薦”評級。

　　中投證券研究員張鐳、石穎指出，未來森馬增長依托產品時尚豐富度提升和渠道持續擴張“雙輪”驅動。2012年公司加大產品開發力度，春夏訂貨會產品款式數量提升30%，秋季訂貨會產品款式和時尚度都有明顯提升，未來時尚款前導期將調整至2-3月，并將嘗試每月網上訂貨制度。巴拉巴拉主要通過渠道數量不斷增加維持高速增長，它2011年基數仍較小，且童裝店所需面積小、投資小，拓展速度快，預計未來渠道增速約25%。預測2011、2012、2013年EPS為1.85、2.25、2.84元，給予2012年20倍PE，維持“推薦”評級。