近日，我國奶酪市場的明星企業妙可藍多發布了2021年報。

　　乍一看，財報數據極為亮眼。財報顯示，在2021年妙可藍多營收44.78億元，同比增長57.31%；凈利潤為1.54億元，同比增長160.6%，但資本市場似乎并不買賬。

　　在過去，妙可藍多的股價曾經從2020年初的14元/股一路飆升至2021年84.5元/股的高點。隨后，該股突然就變成了資本的棄兒，截至目前，妙可藍多股價一直在35元左右徘徊，較高點已經下跌了將近6成，為何妙可藍多交出的優秀成績單卻不被資本市場認可？

　　餐飲邏輯or零食邏輯？

　　從近幾年妙可藍多的發展軌跡來看，妙可藍多的營收利潤等關鍵數據形勢一片良好。在2017年妙可藍多奶酪業務的營收僅為1.93億，到了2021年，這一數字就達到了33.35億元。

　　但財報畢竟只是企業經營發展歷史過程中的一個橫切面，聚焦財報只能定量地分析企業的過往歷史，而定性的分析才能確定企業的品質以及長期可持續發展的潛力。實際上，妙可藍多的經營邏輯正在經受嚴峻的考驗。

　　作為一家以奶酪為核心業務的上市企業，2021年妙可藍多的奶酪板塊實現收入33.35億元，占主營業務收入比例七成以上。2021年4月13日，妙可藍多對外回應被蒙牛投資稱：“交易完成后將以妙可藍多作為奶酪業務的運營平臺……交易完成之日起3年內（妙可藍多）通過資產處置等方式退出液態奶業務。”

　　換句話說，未來妙可藍多或將被限制在奶酪垂直領域耕耘。

　　目前妙可藍多的奶酪產品又分即時營養、家庭餐桌、餐飲工業三個系列。報告期內，妙可藍多即食營養系列實現收入25.13億元，同比增長70.80%。家庭餐桌系列實現收入3.51億元，同比增長6.31%；餐飲工業系列實現收入4.70億元，同比增長72.74%。

　　本質上來看，妙可藍多家庭餐桌以及餐飲工業兩條業務線更偏餐飲邏輯。

　　在奶酪初進入國內市場的時候，主要的銷售途徑其實就是快餐店、烘焙店以及西餐廳等餐飲渠道，目前中國奶酪消費仍然以烘焙餐飲為主。在餐飲邏輯中，奶酪充當配角、佐料，消費者在餐飲邏輯中食用奶酪的習慣大多被動產生。

　　因為消費者并沒有養成主動參與到奶酪消費的過程中，所以國內奶酪市場成熟的過程比較緩慢。相關數據顯示，奶酪在我國仍處于起步階段，人均年消費量只有0.51千克。這也可以解釋為何妙可藍多餐飲工業系列增長能夠達到72.74%，而家庭餐桌系列的增長卻只有6.31%。

　　顯然，妙可藍多的成長靠的并不是餐飲邏輯，而是零食邏輯。

　　實際上，占據妙可藍多營收大頭的即時營養系列更偏零食邏輯。切入兒童零食市場的奶酪棒的走紅，讓妙可藍多實現彎道超車，成為“奶酪股”。其中的關鍵在于，一方面抓住了兒童零食市場的空白；另一方面抓住了奶酪零食新品類的增長紅利。

　　過去零食產品大多盲目地滿足口味的需求，卻忽視了營養與健康，給消費者帶來零食吃多對身體不好的觀念，消費者往往不愿孩子多吃零食。

　　如今雖然消費者觀念轉變，但市場反而留下空白。真正符合家長對健康、營養訴求的兒童零食品類品牌往往不多。

　　另外，奶制品作為零食也有不少，但西方的奶酪作為零食仍比較少見。奶酪作為餐飲佐料對消費者已經帶來了一定程度的開發，但單獨銷售的奶酪市場仍然存在開發停滯，而零食即時食用性較高，成為了奶酪觸達消費者非常合適的途徑。

　　但需要注意的是，妙可藍多并沒有因此解決奶酪真正的痛點所在，這也是妙可藍多成長性受限的重要原因。

　　先，兒童零食市場的狂歡未必能真正帶動奶酪市場的教育普及，因為消費者和購買者并不是同一群人。所謂的“兒童零食”仍然是由家長來買單，但對成人的市場教育并不明顯，等孩子成長到具備消費實力時間又過于漫長。

　　其次，關乎奶酪的口感問題。

　　需要注意的是，奶酪分為天然干酪以及再制干酪。天然奶酪的發酵過程中，部分蛋白分解會產生苦味肽，有可能帶有苦味或者酸味，甚至會有些難聞，國內消費者未必習慣，也更難成為零食。

　　再制干酪相當于對天然干酪的再加工而來的產品，妙可藍多奶酪棒就屬于此類。從配料表來看，位于位的是水，第二位的才是干酪。在降低了天然干酪含量的同時，添加了更多其他物質。

　　這雖然可以改善口感，但對于天然干酪市場教育同樣減少了助益，并不能幫助消費者真正接受天然干酪的味道。因此消費者也很難去主動消費天然干酪，妙可藍多家庭餐桌系列自然增長緩慢。

　　再加上工業餐飲系列本就是外資品牌的基本盤，妙可藍多目前雖然增長迅猛，長期來看競爭力有限。也就是說，未來妙可藍多即時營養系列“一條腿走路”的情況可能長期持續下去。

　　后，再制干酪未必符合家長對兒童零食健康營養的要求。

　　從妙可藍多奶酪棒的配料表以及營養成分表可以看出，雖然蛋白質含量較高，但糖和脂肪含量同樣也高，攝入過多容易讓兒童發胖。而干酪之外一大堆的添加劑，也必然讓家長更加憂心。

　　妙可藍多：下一個“恰恰”？

　　如果從零食邏輯來看，與其說妙可藍多是一個奶酪品牌，還不如直接說妙可藍多是一個零食品牌。因為零食行業極度分散，品類成百上千。目前奶酪還能作為新型零食品類吸引眾人消費，在熱度過去之后，也將淹沒在眾多零食品類之中。這也是來伊份、良品鋪子等零食類頭部大都選擇綜合品類發展的原因。

　　根據第三方統計機構Frost Sullivan數據顯示，2020年我國休閑食品行業市場規模超過1.2萬億元。據天眼查APP數據顯示，目前我國有16.3萬余家零食相關企業。

　　雖然看起來市場很大，但玩家眾多，品牌的有效市場容量其實不高，即便是頭部玩家，也很難真正地形成足夠的規模效應。按商業模式劃分，零食賽道的玩家大致有兩類：

　　類是垂直類零食品牌。代表是洽洽、甘源、勁仔等，主要依靠單一品類零食起家，比如提到恰恰，就能想到瓜子，提到勁仔，就會想到小魚。

　　第二類是綜合型零食品牌。代表是來伊份、百草味、良品鋪子、鹽津鋪子等等，這些品牌的商業邏輯在于把各種零食小品類湊成大生意，SKU普遍超過一千。

　　未來妙可藍多或許會成長為一個新的垂直類奶酪零食品牌，也就是下一個“恰恰”。當人們提到奶酪零食會想起妙可藍多，但是品類擴張也更加困難。以恰恰為例，消費者大多只記得“洽洽瓜子”，但對其他產品了解很少，恰恰曾經推出的薯片等多元化發展產品反響平平。

　　按照零食企業的估值邏輯，目前上市零食企業的市盈率大多在二三十倍左右。比如目前三只松鼠的PE（TTM）在22倍左右，良品鋪子的PE（TTM）在38倍左右，恰恰食品的PE（TTM）在38倍左右，比較高的鹽津鋪子的PE（TTM）也不過52倍左右。

　　而妙可藍多目前的PE（TTM）卻高達116倍，即便考慮到妙可藍多的成長性，也需要不少時間去消化目前的高估值。萬一妙可藍多提前探到奶酪零食市場的天花板，投資者有可能遭受損失。

　　一個不安的信號是，妙可藍多的存貨開始增加，去年公司的存貨超過5億元，同期增長超過90%。2021年財報顯示，妙可藍多營收同比增長57.3%。2021年，妙可藍多的奶酪業務營收同比增長將近61%，對比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

　　在2021年9月，妙可藍多推出了新品常溫奶酪棒零食，并在報告中稱其“極具技術含量”。但需要注意的是，報告同時顯示，妙可藍多的研發人員僅有76名，而且屬于高中及以下學歷的研發人員多。

　　常溫奶制品技術實際上已經比較成熟，尤其是對于乳業巨頭來說。在2020年11月，伊利就已開始研發常溫奶酪棒產品，并已成功鋪貨。2021年年末，君樂寶旗下思克奇品牌也對外表示，鈣-思克奇高鈣奶酪棒常溫新品即將上市。無論是乳制品巨頭，還是網紅乳制品企業，這兩年都在加大對奶酪行業的布局，奶酪賽道其實已經十分內卷。

　　而為了獲得奶酪品類早期的市場增長紅利，妙可藍多主要采用的是類似于撇脂定價的策略。所謂撇脂定價，是指在產品生命周期的初階段把產品價格定得很高，以求大利潤，盡快收回投資。在2021年，妙可藍多即食營養系列奶酪的毛利率高達55.44%。

　　這一策略和奶酪的制作過程很像，相當于撇去了奶酪市場營養豐富的油脂和蛋白。但缺陷也很明顯，如果過于追求短期利潤大化或將犧牲企業的成長性，不利于企業的長期發展。

　　高價已經導致競爭者的大量涌入，替代品大量出現，而妙可藍多看起來似乎沒有其他有效的策略相配合。另外，過高價格導致需求規模有限，并不利于妙可藍多在奶酪市場的開拓。

　　高價并沒有為妙可藍多帶來高利，雖然毛利率很高，但在2021年，妙可藍多的凈利率僅為4.3%，大部分利潤被投入了銷售費用之中。財報顯示，2021年，妙可藍多的銷售費用高達11.59億元，同比增長63.08%。其中廣告促銷費用為9.06億元，同比增長61.5%。在2018年-2020年，其廣告費用分別為1.05億元、2.01億元、5.61億元。

　　如今國內奶酪市場正處于培育市場的階段，而妙可藍多承擔了“教育者”的身份。奶酪如果不只是局限于“零食”角色的話，未來潛力還是比較大的。

　　對比西方，各種奶酪鋪滿超市柜臺，奶酪既能當調料又能當配菜還可以當主食，不管是切片切塊切粒，還是冷著吃熱著吃，泛用度堪比食用鹽。不過國內市場想要達到這種程度，道阻且長，未來妙可藍多如何發展，仍是一個頗為值得思考的問題。