公司經(jīng)過12 年大力去庫存后,休閑裝業(yè)務(wù)今年發(fā)展有所恢復(fù),加之童裝業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭快,使三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)谌跏邢芦@得相對(duì)較快的增長(zhǎng)。整體而言,盡管需求至今回升跡象不明確,但在14 秋冬和15 春訂貨會(huì)的指引下,預(yù)計(jì)森馬品牌有望維持目前狀態(tài),童裝業(yè)務(wù)仍是發(fā)展亮點(diǎn),且童裝新品牌一站式購物模式的推廣,將為公司打開新的發(fā)展空間。目前估值21.2 倍,鑒于童裝業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿�較大,且公司向早教領(lǐng)域的延伸打開了往“兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的空間,而后續(xù)在兒童動(dòng)漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)并購預(yù)期仍或?qū)�后期股價(jià)起到一定的催化作用,并給予估值一定彈性,后期股價(jià)走勢(shì)預(yù)計(jì)將伴隨估值切換以及延伸業(yè)務(wù)的推進(jìn)步伐而演進(jìn)。當(dāng)然后續(xù)如何在新領(lǐng)域運(yùn)作發(fā)展需要持續(xù)的觀察。

　　弱市環(huán)境下,三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)良好。14 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.62億元,同比增長(zhǎng)8.82%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為8.81 元和6.71 元,同比分別增長(zhǎng)22.29%和21.67%(扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26.84%),基本每股收益為1.00 元,基本符合預(yù)期。分季度測(cè)算,Q3 收入同比增長(zhǎng)10.34%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬母公司凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)22.80%和22.41%。

　　森馬品牌經(jīng)過2 年調(diào)整后發(fā)展有所恢復(fù),童裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)依舊搶眼。目前,公司森馬休閑裝業(yè)務(wù)及巴拉童裝業(yè)務(wù)占比分別達(dá)到60%和40%。其中,休閑裝業(yè)務(wù)經(jīng)過2 年的調(diào)整后,今年開始發(fā)展有所恢復(fù);而童裝業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭依舊較快,Q3 終端零售保持在20%左右的增長(zhǎng)。考慮到森馬14 秋、冬訂貨會(huì)分別增長(zhǎng)10%和20%,巴拉秋、冬均增長(zhǎng)20%,預(yù)計(jì)今年全年收入增速或達(dá)到10%左右。而15 春森馬和巴拉訂貨會(huì)14%和30%的增長(zhǎng)預(yù)示著明年上半年收入也有望延續(xù)目前平穩(wěn)相對(duì)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　在基數(shù)提升及政府補(bǔ)助減少的情況下,毛利率的小幅提升及費(fèi)用的嚴(yán)控,使前三季度利潤(rùn)增幅仍保持在20%以上。去年Q2 因公司獲得政府補(bǔ)助較多,導(dǎo)致基數(shù)提升,但在此背景下,前三季度毛利率的提升(14Q1-3+0.71PCT)和費(fèi)用率的降低(14Q1-3-0.05PCT,其中,銷售費(fèi)用-1.25PCT、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別+0.31 和+0.89PCT),使前三季度凈利潤(rùn)增幅維持在20%以上。

　　加盟授信額度增加導(dǎo)致應(yīng)收賬款提升,冬裝入庫導(dǎo)致報(bào)表庫存增加,且購買商品支出增加及政府補(bǔ)助減少導(dǎo)致現(xiàn)金流較去年同期下降較多。應(yīng)收賬款方面,三季期末為8.37 億元,分別較去年同期及中期末分別增加2.30 億元和4.30 億元。庫存方面,考慮到森馬秋冬季訂貨會(huì)分別增長(zhǎng)10%和20%,童裝秋冬兩次訂貨會(huì)均增長(zhǎng)20%,秋冬貨品備貨規(guī)模的提升導(dǎo)致入庫貨品增加,三季期末報(bào)表庫存達(dá)到16.24 億元,分別較去年同期及中期末分別增長(zhǎng)1.27 億元和4.77 億元。現(xiàn)金流方面,因備貨規(guī)模增加占用大量現(xiàn)金、且購買商品支出增加、人員薪資提升及政府補(bǔ)助減少等原因,三季末公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額降至4.80 億元,較去年同期減少3.56 億元。

　　14 年童裝業(yè)務(wù)豐富度提升,兒童業(yè)務(wù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃給予一定的想象空間。13 年童裝業(yè)務(wù)在外延持續(xù)擴(kuò)張及面積提升的情況下,銷售獲得了相對(duì)較快的增長(zhǎng)。同時(shí),公司為發(fā)揮童裝品牌整合優(yōu)勢(shì),又推出mini 巴拉及夢(mèng)多多品牌與現(xiàn)有巴拉品牌嘗試進(jìn)行集成店發(fā)展模式,將國(guó)內(nèi)童裝銷售由單一的銷售服裝單品類向一站式購物體驗(yàn)發(fā)展。公司規(guī)劃未來2、3 年童裝業(yè)務(wù)每年面積可增加20%。

　　今年公司將進(jìn)一步深化童裝業(yè)務(wù)的發(fā)展。具體做法涉及到以下方面:1)通過旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及夢(mèng)多多四個(gè)品牌的渠道擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額。

　　2) 憑借發(fā)揮童裝品牌的整合優(yōu)勢(shì),繼續(xù)推廣兒童一站式購物體驗(yàn)?zāi)Ｊ?與萬達(dá)等商業(yè)地產(chǎn)合作,將品牌集成店做大。

　　3) 豐富產(chǎn)品線的同時(shí),與業(yè)內(nèi)專家合作開發(fā)兒童可穿戴智能商品。

　　另外,除童裝銷售業(yè)務(wù)外,公司提出由“兒童產(chǎn)品提供商”向“兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的目標(biāo),并逐步向兒童動(dòng)漫、影視和早教產(chǎn)業(yè)鏈延伸,開辟新的發(fā)展空間。

　　而公司收購育翰上海70%股權(quán),預(yù)示著公司已邁出向早教領(lǐng)域延伸的步,盡管當(dāng)前育翰規(guī)模不大,公司在延伸領(lǐng)域也缺乏經(jīng)驗(yàn),后續(xù)如何在新領(lǐng)域運(yùn)作發(fā)展需要持續(xù)的觀察,但公司在渠道、客戶、資本等方面的優(yōu)勢(shì),將有助于育翰發(fā)展。后期不排除在兒童動(dòng)漫、影視、游戲和教育等領(lǐng)域持續(xù)收購的可能。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):公司在12 年較早清理庫存和關(guān)閉低效門店,為后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)。總體看,公司13 年下半年已基本走出低谷,在市場(chǎng)終端需求尚未有明顯復(fù)蘇跡象的情況下,公司14 年春夏秋三季訂貨會(huì)森馬均10%左右的增長(zhǎng),且冬季提升至20%,15 春季實(shí)現(xiàn)14%的增長(zhǎng),增速較14 年春略有提升,預(yù)計(jì)明年隨著改革措施的持續(xù)推進(jìn),業(yè)績(jī)有望延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。只是基于休閑服行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)及公司的發(fā)展模式,提升效果所帶來的業(yè)績(jī)彈性還需逐步跟蹤。而童裝業(yè)務(wù)仍是近幾年發(fā)展的大亮點(diǎn),考慮到該行業(yè)相對(duì)年輕,未來發(fā)展空間仍好于休閑裝,鑒于公司童裝品牌14 年春夏及秋冬四季訂貨會(huì)增幅均在20%以上,且15 春巴拉品牌訂貨會(huì)增速提升至30%,預(yù)計(jì)將對(duì)今、明兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到強(qiáng)有力的支撐。根據(jù)三季報(bào)情況,我們微調(diào)14-16 年EPS 分別為1.64、1.95 和2.25 元,對(duì)應(yīng)14 年P(guān)E為21.2 倍。

　　今年公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略在鞏固核心兩大品牌市場(chǎng)地位的基礎(chǔ)上,提出將由“兒童服飾提供商”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;兒童產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商”。考慮到當(dāng)前我國(guó)兒童產(chǎn)業(yè)發(fā)展很薄弱,兒童服飾、動(dòng)漫、影視、教育等領(lǐng)域都蘊(yùn)藏著較大的發(fā)展機(jī)會(huì),而當(dāng)前早教機(jī)構(gòu)的收購,雖然標(biāo)的規(guī)模較小,但預(yù)示著公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸之路已開啟,這或?qū)�后期公司主業(yè)起到一定的協(xié)同作用。且公司后續(xù)在兒童動(dòng)漫、影視、游戲、教育等領(lǐng)域的持續(xù)投資 并購及資源整合仍或給予估值一定的彈性。維持評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦-A”,預(yù)計(jì)后期股價(jià)走勢(shì)仍將伴隨兒童產(chǎn)業(yè)延伸業(yè)務(wù)的推進(jìn)步伐而演進(jìn)。考慮到后續(xù)可能有的持續(xù)收購預(yù)期,以及業(yè)績(jī)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)帶來的估值切換機(jī)會(huì),半年至一年目標(biāo)價(jià)以15 年20 倍PE 為中樞,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格中樞為39.00 元,若后續(xù)收購超預(yù)期,則目標(biāo)估值可隨之提升。