2月18日，蒙牛乳業（HK.02319）發布盈利預警公告稱，旗下貝拉米將有商譽和相關無形資產減值撥備，及聯營公司現代牧業發生乳牛公允價值變動虧損和相關商譽減值。兩項因素導致蒙牛2024年報表端凈利潤同比大幅下降，觸發盈利預警。

　　不過，蒙牛方面表示，上述預期減值均為非現金性質的會計項目，并不會對本公司目前和未來的營運以及現金流產生重大不利影響。

　　市場分析人士指出，盡管盈利預警是上市公司基于利潤報表預期針對現有股東和潛在投資者的提醒，但該份公告也透露出三點重要信息:蒙牛提質增效改革已見成效、核心盈利能力良好、股東回報穩定。多家券商均認為，乳制品板塊拐點已現，可以預見利空出盡后的蒙牛未來更加可期。

　　商譽減值“一次出清” 資產負債表“瘦身”優化

　　商譽減值風險向來是投資者關注的重點風險之一。根據企業會計準則規定，商譽不進行攤銷，但無論是否存在減值跡象，企業至少于每年年末進行減值測試。減值測試結果表明發生減值的，需計提減值準備，確認減值損失計入當期損益，減值損失一旦確認即不得轉回。

　　從全球來看，國際會計準則理事會的國際財務報告準則和美國財務會計準則委員會的美國公認會計原則這兩大會計準則體系，對商譽都是采用減值而非攤銷的方法。

　　蒙牛發布的公告顯示，因考慮貝拉米當前的經營和財務表現，預期將計提相關商譽和無形資產減值，減值金額預計38-40億元；由于淘汰牛市場價格和原奶價格下降，聯營公司現代牧業將計提相關生物資產減值虧損和商譽減值，相應導致蒙牛在該聯營公司上錄得虧損，從而影響蒙牛報表利潤7.9-9億元。

　　分析人士對此指出，蒙牛此次盈利預警主要受商譽減值等會計處理影響，并不能反映企業經營層面的核心盈利能力。本次貝拉米商譽及相關無形資產減值和聯營公司現代牧業相關減值及撥備均為一次性非現金項目，屬于非經營性、非持續性事件，并不影響蒙牛業務發展和經營，本質上是一次企業財務健康與長期發展的“價值重構”。而現代牧業虧損主要基于乳牛公允價值重估損失和合并其他牧場發生的商譽減值，但2024年現金EBITDA預計達到29-31億元，同比增長16%-24%，說明其核心盈利能力依然良好。

　　據了解，目前蒙牛并購形成的商譽和無形資產主要是貝拉米和妙可藍多。本次貝拉米商譽一次性大額減值后，預計未來幾年再計提減值的可能性已不大，充分釋放了蒙牛商譽資產壓力。而且，近期貝拉米業績正在不斷向好，2024上半年貝拉米東南亞銷售額同比強勁增長，已經連續五年蟬聯“跨境電商有機奶粉第一”。而妙可藍多近期公布的2024年業績預告，也顯示增長強勁，歸母凈利潤預計為9000萬元至1.3億元，同比增長49.84%至116.43%，繼續鞏固國內奶酪行業市場領先地位。

　　根據企業會計準則，上市公司會對歷史并購形成的商譽，按照實際運營狀況進行必要重估，如發展不及預期則需要進行必要的減值，從而影響報表利潤。

　　市場分析人士認為，本次大額商譽減值，可以認為是蒙牛明確向市場傳遞出公司“直面問題”的積極信號。計提商譽減值將更真實、透明地反映資產價值，相當于將潛在的利空風險“一次性釋放”，從而更從容地聚焦戰略落地和業務執行。

　　“蒙牛對商譽和無形資產的調整，是在會計師和所有評估機構允許和建議下調整的，并發布了相關文件，穩定了投資者預期，也體現了對全體股東的負責。”業界普遍認為，蒙牛本次對商譽的歷史包袱“一次性出清”后，資產結構將更健康，也為持續提高ROE（凈資產收益率）帶來了更大的確定性。

　　扣非凈利潤或同比超預期經營現金流穩健

　　自2023年以來，乳制品市場的供需不平衡問題日益凸顯，截至2024年底仍未得到有效的緩解。疊加國內整體消費環境趨于謹慎，居民消費水平普遍下降，這也反映在乳制品的消費決策上。消費者在購買時變得更加理性，對價格敏感度提高，這無疑給乳制品行業帶來了一定的市場壓力。

　　蒙牛在公告中明確表示，2024年收入有所下降，但基于良好的市場、成本管理和豐富的產品組合，毛利率和經營利潤率同比均明顯提升。

　　同時，受兩項減值因素影響，蒙牛預期2024歸母凈利潤將約為0.5-2.5億元。但如剔除兩項減值因素的影響，2024年歸母凈利潤同比表現仍然穩健。

　　數據顯示，2023年蒙牛凈利潤為48.09億元，如果加回這兩項一次性非現金減值因素，蒙牛2024年扣非凈利潤與2023年潤相比至少持平。分析人士認為，在收入下降的背景下，若取得這樣的扣非利潤成績或將超出市場預期。

　　該人士分析稱，企業經營利潤的計算方式大致可理解為營業收入減去各項營業成本及銷售、管理、財務等費用。按照蒙牛公告內容，收入下降但經營利潤率上升，表明蒙牛在2024年度的費用管控表現相對優異。在行業及市場環境不振的大背景下，蒙牛管理層主動擁抱變革，通過精益化運營、提質增效等舉措，實現運營效率的提升，同時在銷售和行政管理等費用上管控有效，費用絕對值同比收縮。

　　蒙牛在公告中還表示，2024年經營現金流同比表現穩健，這是上市公司長期戰略發展的基礎和為股東分配利潤的保障，表明蒙牛高度重視現金流管理。據了解，蒙牛2023年和2022年經營現金流均為83億，雖然消費市場總體承壓，但健康的經營現金流體現出公司良好的運營效率及抗風險能力。

　　公告同時明確表示，預期宣派股息時會剔除兩項減值的影響。也就是說，2024年分紅不以減值后的凈利潤作為基礎，確保了股東回報不受一次性因素影響。分析預計，蒙牛至少會按照與2023年凈利潤48.09億相當的數額進行分紅，有望實現每股分紅維持2023年財年水平。

　　此外，蒙牛管理層在2024年8月底的中期業績發布會上也表示，分紅等股東回報會持續提高，也顯示出公司對股東回報的重視和對自身未來發展的信心。

　　進入2025年，隨著市場逐漸復蘇以及消費者對健康消費需求的日益增長，乳制品市場正迎來新的發展機遇。這種需求不僅為乳品行業注入了新的活力，更帶來了寶貴的市場信心。在這一關鍵時刻，乳企有望迎來一波重要的黃金浪潮。

　　展望行業和公司前景，花旗銀行表示，原料奶價格的穩定與回升將使蒙牛等行業領導者獲取更多市場份額，從而推動蒙牛在2025年的收入回升。

　　中金、華創等多家券商均認為，乳制品板塊拐點已現。2025年，隨上游供給出清、原奶周期反轉，蒙牛等頭部乳企也有望在順周期中獲得更多市場份額，推動收入回暖和利潤端的修復，有望迎來業績與估值雙擊機會。花旗、摩根士丹利、高盛、美銀、匯豐等多家外資行將蒙牛納入2025年港股消費板塊首選。