本周，羊奶奶粉生產商 Bubs 的季度業績表現搶眼，該公司還指出中國業務有顯著的復蘇跡象。

　　該消息引發投資者猜想，A2 Milk 的股票大幅反彈，兩日內上漲了近兩成。

　　應 61 Financial VIP 用戶的要求，本周的研究報告分析了The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 與其澳洲奶粉生產行業。

　　背景介紹

　　A2奶是指動物乳汁中beta酪蛋白類型為A2 β-酪蛋白的一類，主要用于常見的牛奶分類。由于早期奶牛生產的都是A2奶，與之相對的A1奶是由于后期人工飼養過程中基因突變造成的，因此A2奶被認為更加原初。A2奶相較A1奶能夠明顯的在人體消化吸收過程中減輕消化道不適，很多被認為是乳糖不耐受引起的消化道不適其實是由于A1蛋白。

　　一項新的基于中國學齡前兒童對于普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）和只含A2 β-酪蛋白的牛奶對兒童消化的隨機化數據顯示使用A2牛奶替代普通牛奶（含A1 β-酪蛋白）可減輕中國學齡前兒童與牛奶不耐受相關的胃腸道癥狀，且可相應地改善認知表現。廣泛用于乳品加工的西方奶牛中只有少數能生產A2奶，要生產A2奶需要企業對奶牛進行專業的基因檢測，篩選出純種A2奶牛，用這些奶牛生產的牛乳進行后段加工制成。由于稀有的牛種，特殊的甄選流程等因素，A2奶更加珍貴。

　　市場行情

　　以中國為例，2021 年 9 月中國內主產區生鮮乳平均價為 4.34 人民幣/kg，同比上漲 12.65%進口乳粉價基本維持在 3786 美元/噸左右在中國，上游生鮮乳價格從 2020 年開始逐漸上升，從 2020 年年初的 3.58 元上漲至 2021 年 9 月的 4.34 元/kg，上漲 21.22%

　　01

　　公司介紹

　　The A2 Milk Company Limited (ASX：A2M) 專注于生產和銷售含A2蛋白類型的鮮奶產品與奶制品。其產品類別包括，

　　A2全脂牛奶（每100毫升含有4克脂肪）A2低脂牛奶（每100毫升含有1.3克脂肪）A2脫脂牛奶（不含任何脂肪）A2長保質期全脂牛奶（每100毫升含有3.6克脂肪）A2 Jalna天然低脂酸奶多種奶制品A2 Platinum嬰兒配方奶粉等

　　公司由Corran McLachlan博士和Howard Paterson于2000年創立。

　　從2007年開始，生產和銷售A2品牌的牛奶。2011年，A2M與RWD成立合資企業，在英國和愛爾蘭生產和銷售公司的品牌牛奶。2013年，A2 Platinum嬰兒配方奶粉在中國、澳大利亞和新西蘭上市。2014年，公司的長保質期牛奶和鮮牛奶在中國上市，然后A2M從MWD收購了英國合資企業的全部股權。

　　公司目前的股東持股比例仍然較為集中，在21財年末，公司在冊股東超過10萬，但前200名大的股東擁有超過公司70%的股份。投資公司黑石、高盛、瑞銀等仍是其主要股東，持股比例均超過5%。

　　在2021財年中：

　　公司的主營收入為12.07億新西蘭元，同比下降了30.3%；公司的毛利潤為5.097億新西蘭元，同比下降了47.4%；公司的息稅折舊前利潤為1.16億新西蘭元，同比下降78.8%；公司的稅后凈利潤為8065.8萬新西蘭元，同比降幅達79.1%。

　　公司的毛利潤率在21財年中降至42.3%，而去年同期為55.96%。毛利潤率的大幅下降除了奶源價格上漲導致銷售成本增加與外匯匯率變化的影響外，公司還在當期對其庫存做了1.086億新西蘭元的庫存減值，因此推高了公司的銷售成本。如果剔除掉此次庫存減值的影響，21財年的毛利潤率應在51.3%。

　　此外，A2M在21財年末的每股有形凈資產為1.37新西蘭元（去年同期為1.48新西蘭元）。

　　基于董事會對資本管理舉措的考慮，決定在這個時期不向股東進行資本返還，考慮到市場波動、再投資的潛在機會、資產負債表的實力，因此沒有派發期末股息的計劃。鑒于COVID-19的持續不確定性和中國市場的快速變化，公司沒有給出具體的22財年盈利指導。

　　根據公司財報，A2M將其業務按地理位置劃分為三個部門，即

　　澳洲業務中國與亞洲其他地區業務美國業務

　　1

　　澳洲業務部門：

　　在21財年的部門收入為5.597億新西蘭元，占集團整體收入的46.38%，同比下降了72.53%。該部門的息稅折舊前利潤為1.488億新西蘭元，占集團整體息稅折舊前利潤的77.98%。

　　公司在該部門的主要收入來源為英文標簽奶粉與液體牛奶，分別占該部門收入的63.79%與30.19%。

　　其中，同比降幅大的是英文標簽奶粉，銷售額直接被腰斬。其主要原因包括，Covid-19導致的市場需求下降，中國代購客戶需求疲軟、以及渠道商庫存水平高于預期。

　　2

　　中國與亞洲其他地區業務部門：

　　在21財年的部門收入為5.834億新西蘭元，占集團整體收入的48.35%，同比下降了19.88%。該部門的息稅折舊前利潤為7556.9萬新西蘭元，占集團整體息稅折舊前利潤的39.59%。

　　公司在該部門的主要收入來源為中文標簽奶粉與英文標簽奶粉，分別占該部門收入的66.83%與28.6%。其中，同比降幅大的是英文標簽奶粉，銷售額也被腰斬。

　　其主要原因包括，

　　中國跨境電商的銷售額走低中國出生率下降外匯匯率變動的負面影響國內品牌競爭的加劇

　　3

　　美國業務部門：

　　在21財年的部門收入為6359.3萬新西蘭元，占集團整體收入的5.27%，同比下降了4.4%。

　　該部門錄得息稅折舊前虧損3354萬新西蘭元（去年同期為虧損5052萬新西蘭元）。公司在該部門的主要收入來源基本都為液體牛奶。

　　02

　　行業現狀與前景

　　在過去的五年里，澳大利亞奶粉制造行業的經營者面臨了眾多挑戰。商品價格的波動導致了這一時期行業收入的波動。由于該行業收入的很大一部分來自于出口，因此該行業的業績很容易受到全球奶粉價格變化的影響。

　　在近五年期間，全球奶粉價格已經有所上升。然而，在這一時期的大部分時間里，由于干旱狀況，導致澳洲本地牛奶產量下降，全脂奶粉的產量也有所下降。COVID-19疫情爆發后，全球經濟的不確定性初導致奶粉價格下降。然而，價格預計將在未來兩年內強勁復蘇。預計22財年脫脂牛奶的產量也將上升，將有利于行業收入的增長。

　　在COVID-19后全球需求復蘇和貿易壁壘下降的推動下，該行業的業績預計將在未來五年得到一定改善。

　　亞洲中產階級財富的增加，或將有助于推動對行業產品的需求，而貿易壁壘的降低，可能會使澳大利亞乳制品在海外的價格更加低廉。與印度尼西亞和中國等地區鄰國簽訂的自由貿易協定，有助于提高行業的出口收入。

　　與鮮奶相比，普通奶粉通常被認為是劣質產品，隨著家庭收入的增加，購買量也在下降。然而，隨著亞洲人群收入的增加和飲食的西方化，對包括嬰兒配方奶粉在內的高級健康產品的出口需求預計將增加。預計亞洲的消費者將需要更多的嬰兒配方奶粉和老年人營養奶粉。

　　乳制品行業一直在宣傳乳制品的營養價值，提供豐富的鈣源，并能預防骨質疏松癥等疾病。奶粉中還含有其他必要的營養物質，如

　　維生素A維生素B12鎂磷、鉀核黃素鋅蛋白質

　　在過去五年中，脫脂奶粉的產量一直在增加，表明了大多數澳大利亞人的健康意識越來越強。

　　盡管中國是世界上大的奶粉進口國之一，但卻設置了大量的貿易壁壘。因此，澳大利亞在未來五年內與中國簽訂的自由貿易協定，應能使澳洲奶農和下游制造商大大受益。參與這一多邊自由貿易協定的其他國家包括文萊、加拿大、智利、日本、馬來西亞、墨西哥、新西蘭、秘魯、新加坡和越南。

　　03

　　公司分析

　　3.1 The A2 Milk Company 的公司亮點

　　公司亮點（1）

　　據澳洲媒體報道，澳大利亞計劃于11月開放國際邊境，屆時接種了兩劑新冠疫苗的公民和居民將可以返澳。12月初，來自世界各地的500名學生將被允許乘坐兩架包機前來澳大利亞。澳洲留學生通常被認為是代購群體的主力軍。因此我們認為，留學生得以逐步返澳或可解讀為來自代購方面的銷量可能會觸底反彈。

　　公司亮點（2）

　　8月份，市場有傳聞食品巨頭雀巢正在密切關注A2M，或有意愿嘗試收購該公司。雀巢公司是世界上大的嬰兒配方奶粉制造商，2019年在中國推出了針對嬰兒和孕婦的能恩A2全脂奶粉。

　　2018年在澳大利亞和新西蘭推出了自有品牌A2-Only嬰兒配方奶粉，從而希望挑戰A2M的市場地位。

　　我們認為，A2M成為被收購對象也不無可能。

　　公司在21財年的每股有形資產為1.37新西蘭元。其無形資產部分，如品牌價值、專利、商譽等，雖然部分價值只有被收購的情況下才會被評估，但公司多年來累計的市場營銷投入，品牌推廣費用也是不小的一筆數字。

　　此外，公司在21財年末的持有現金達8億新西蘭元，而總資產也不過14.8億新西蘭元，占比高達54%。可以大致理解為收購方買來就直接帶了8億現金。